Jak zdać CFA level 1?

Artykuł opublikowałem 21 listopada 2013 roku. Zwracam uwagę, że każdego roku program CFA jest nieco modyfikowany.

Jak zdać CFA level 1?

Materiał CFA podzielony jest na 3 etapy. Ogólnie, pierwszy etap ma za zadanie sprawdzić znajomość pojęć (w tym przez zastosowanie koncepcji w prostych przykładach), etap drugi sprawdza umiejętność zastosowania koncepcji w przykładowych scenariuszach, etap trzeci skupiony jest na syntezie wiedzy w najbardziej rozbudowanych scenariuszach przy czym nie obejmuje on całego zakresu ale jest skupiony raczej na alokacji aktywów, zarządzaniu portfelem, planowaniu finansowym i ewaluacji strategii.

Niektórzy mówią że etap 1 jest łatwy, a etap 2 to zupełnie inna liga, jest o wiele trudniejszy. Osobiście nie mam takich odczuć. Etap 2 jest faktycznie znacząco trudniejszy, ale uważam że nie jest to inna liga, każdy kto potrafi dobrze opanować materiał etapu 1, będzie też w stanie - pracując niestety więcej - dać radę kolejnemu. Natomiast sam etap 1 wcale nie jest łatwy, materiały Instytutu to 6 opasłych tomów, w sumie ponad 3 tysiące stron. Przy czym ja odczułem pewną dysproporcję pomiędzy tym materiałem a próbnymi testami w tym że poznanie wiedzy w oryginalnych podręcznikach to wręcz za wiele jak na test. Ta dysproporcja jest największa właśnie na etapie 1, stąd można powiedzieć że jest faktycznie najłatwiejszy.

Tu ważna uwaga: zasady programu CFA wymagają aby kandydaci nie ujawniali żadnych informacji związanych z treścią czy zakresem zadań które pojawiły się na egzaminach. Dlatego nie będę komentował niczego co z egzaminu zapamiętałem, ograniczę się wyłącznie do omawiania testów próbnych udostępnianych przez Instytut. Testy te dobrze reprezentują egzaminy prawdziwe. Przy każdym odniesieniu do pojęcia egzaminu, testu lub pytania, mam na myśli testy próbne.

Częstym pytaniem jakie słyszałem to czy egzamin jest do przejścia dla osób które nie mają kierunkowego wykształcenia. Odpowiedź brzmi: jak najbardziej tak. Ja mam wykształcenie techniczne, związane z IT, na kierunku gdzie miałem bardzo dużo różnego rodzaju matematyki. Mogłoby to oznaczać że będę miał ciężej z ekonomią a lżej z metodami ilościowymi. Tak jednak nie było, ekonomia wymagana na CFA nie była najtrudniejszą częścią a z drugiej strony metody ilościowe zawierały całkiem zaawansowaną statystykę, szczególnie na etapie 2 więc nie mogłem po nich przejść jak po beletrystyce.

Materiał

W roku 2011 na etap 1 składało się 10 tematów:

1. Ethical and Professional Standards
Ta część to omówienie kodeksu etycznego (6 zasad etyki) i przewodnika standardów zawodowych (22 punkty). Same te zasady można wkuć na pamięć, ich interpretacje natomiast raczej "przećwiczyć" niż się "nauczyć".
Instytut CFA przykłada wielką wagę do walki o wysokie standardy etyczne naszego środowiska. Osobiście nie jestem zachwycony skutecznością tej walki gdy np. patrzę na cuda odbywające się nawet na naszym rynku.
Niemniej jednak traktowanie tego tematu po macoszemu przez kandydatów jest błędem. Temat nie tylko jest istotny, ale też wcale nie jest łatwy. Chodzi przede wszystkim o mnogość i złożoność sytuacji które pojawiają się w pytaniach, a także o pewien margines interpretacji.
Są pytania będące na pograniczu złamania zasad albo pytania o to czy została złamana zasada A czy B gdy z tekstu wynika że zostały złamane obie albo np. żadna. Jestem wręcz pewny że w materiałach widziałem przykłady pytań i odpowiedzi które są nieprawidłowe. To jednak zjawisko na tyle marginalne, że do dobrego zdania etyki da się przygotować.
W jaki sposób? Moja rada jest taka: zrozumieć nie zasady, ale to co leży u ich źródła. Po przejrzeniu zasad kodeksu przejdźcie do pytań i na ich podstawie zorientujcie się czy rozumiecie ducha praw, a nie literę. Wtedy przy kolejnych zadaniach będziecie mogli sami rozsądzać, jak twórcy kodeksu. To powinno zapewnić sukces.

2. Quantitative Methods
Ten temat to matematyka finansowa i statystyka. Matematyka to chleb powszedni inwestora fundamentalnego, konieczna do dokładnego opanowania. Wartość pieniądza w czasie, dyskontowanie, NPV, IRR, różne typy yieldów na instrumentach stałego dochodu. Jeśli chodzi o statystykę to mamy liczenie parametrów próbek statystycznych, parametry rozkładów prawdopodobieństwa i zastosowanie tego w finansach (Sharpe itp). Dalej kowariancje, korelacje czyli zabawki potrzebne do teorii portfelowej Markowitza i testowanie hipotez statystycznych.
Do tego na koniec dołożone podstawy Analizy Technicznej (jest nie do końca dla mnie zrozumiałe włączenie jej w metody ilościowe).
Materiał jest na tyle "testowalny" że trudno o jakieś sugestie co do trybu skutecznej nauki - jest to sprawa oczywista - ćwiczyć, liczyć, rozwiązywać.

3. Economics
Dla części z Was pewnie bułka z masłem, ja też nie zapamiętałem abym miał odciski na mózgu po tym temacie choć książka instytutu to prawie 500 stron. Podstawy o podaży i popycie, elastyczność i wpływ opodatkowania. Rynki konkurencyjne, monopolistyczne, oligopolistyczne. Zagregowane popyt i podaż. Na końcu najciekawsze w dzisiejszych czasach: polityka fiskalna i monetarna.
Ekonomia to podobno nauka ścisła, jednak jak ktoś Was rozważał niektóre dylematy (np. wpływ moneterny i fiskalny na walutę czy obecny temat austerity vs stimulus) to dojdzie do wniosku że być może nie do końca. Jest to jedynym problemem na CFA, objawiającym się pytaniami na które można uzasadnić dwie przeciwne sobie odpowiedzi. Na szczęście marginalnym.

4. Financial Reporting and Analysis
Umiejętność czytania i rozumienia sprawozdań finansowych - konieczna i ważna podstawa dla każdego inwestora. Dla kogoś kto jest początkujący w temacie, chyba najcenniejsza część pierwszego etapu programu CFA.
Memoriały - czyli jak ważny jest raport z przepływów pieniężnych. Na naszym rynku są firmy które dość prosto pudrują zyski co łatwo widać dzięki zrozumieniu zależności zysków memoriałowych i przepływów. Przychodzi mi na myśl jedna która jest już w upadłości co przewidywałem od wielu miesięcy, kiedy kurs trzymał się dobrze (firma miała bardzo ciekawy model biznesu i sam zastanawiałem się nad inwestycją).
Zyski trwałe vs historyczne vs nadzwyczaje - szalenie ważna rzecz, jako że inwestor w akcje zazwyczaj płaci za to co długoterminowe i trwałe. Dla tych którzy chcą wiedzieć dlaczego spółka z C/Z na poziomie 4 może nie być atrakcyjna.
Bilans - fundament majątkowy firmy i dobra informacja o ryzyku (lewarowaniu). A przede wszystkim zasady wyceny aktywów trwałych i zapasów. Bardzo istotne informacje pomagające odróżnić wartość księgową od prawdziwej wartości firmy. Wiedza o przepisach IFRS i GAAP które często sprawiają że wartość księgowa musi odbiegać od rzeczywistej.
I to nie wszystko - temat opisany w prawie 700-stronicowej "broszurce" jest na tyle ważny że można spodziewać się dokładnego testowania. Warto poświęcić czas, przerobić wiele zadań, nie przechodzić po łebkach. O ile nie zapamiętacie na długo dokładnych przepisów czy różnic IFRS/GAAP to same koncepcje pozostaną i wpłyną na bezpieczeństwo Waszych inwestycji.
Z drugiej strony - materiały Instytutu mogą przerazić. Rachunkowość jest na tyle obszernym tematem że dałoby się spokojnie z niej zrobić egzamin znacznie większy od CFA (z tego co wiem istnieje taki program: ACCA). Jak zaczniecie czytać że np. zapasy w IFRS księguje się po MIN(koszt,net realisable value), przy czym NRV jest odpisywane po procedurze oceny możliwości sprzedaży co może być odpisane bezpośrednio albo przez allowance account, a inaczej jest w GAAP, przy czym standard nie dotyczy zapasów producentów przemysłu drzewnego czy minerałów, gdzie są oddzielne procedury branżowe ustalania NRV, a dla złotego bulionu mamy mark-to-market itd. a na końcu przytoczona będzie lista obowiązkowych disclosures w sprawozdaniach o zapasach (kilkanaście pozycji dla IFRS i drugie tyle dla GAAP), nie przeraźcie się że musicie wykuć na pamięć te setki stron różnych zasad. Ja nie opanowałem zasad wyceny zapasów w przemyśle drzewnym. Po przejściu przez treść przyłóżcie wagę do zadań które są pod każdym rodziałem. Jeśli dajecie radę z tymi zadaniami, to znaczy że jest dobrze i można iść dalej.

5. Corporate Finance
Ocena (wycena) projektów inwestycyjnych plus corporate governance jako dodatek do tematu. Jak już wiecie jakie pieniądze i kiedy trzeba włożyć w projekt oraz jakie pieniądze, kiedy i z jakim ryzykiem je zwróci, trzeba umieć ocenić ile cała zabawa jest warta. Wiedza podstawowa, bardzo ważna. Dla mnie jedna z łatwiejszych części, może dlatego że w czasie nauki byłem już doświadczonym inwestorem, a dział jest treściwy, nie ma wielu kwestii związanych z interpretacjami, przepisami, wyjątkami od reguł itp.

6. Portfolio Management
Konstrukcja portfela na wyższym poziomie - risk & return tradeoff.
Temat ważny dla wealth managerów i doradców lub zarządzających pracujących dla klientów na wyższym poziomie lub klientów o specyficznych potrzebach, wynikających np. z regulacji prawnych.
Natomiast - moim zdaniem - mniej ważny i stanowiący przesadę formy nad treścią dla inwestorów dokonujących selekcji akcji czy indywidualnych. Mam tu na myśli teorię o portfelu efektywnym oraz CAPM. Zakładają one oparcie na historycznych zmiennościach i korelacjach między aktywami w portfelu co jest - moim zdaniem - mocno kontrowersyjne w szybko zmieniającej się rzeczywistości fundamentów. Błędy w tych założeniach są oczywiste, a mocno wypaczają konstrukcję efektywnego portfela.
Według mnie to jest trochę tak że ta teoria króluje nie dlatego że jest prawdziwa i skuteczna, ale dlatego że nie ma lepszej ogólnej alternatywy. A na czymś trzeba oprzeć zarządzanie ryzykiem na wysokim poziomie konstrukcji portfela.
Mimo wszystko dobrze jest zrozumieć o co chodzi, bo w kolejnych etapach CFA temat będzie rozwinięty i mocniej skomplikowany. Wtedy być może będzie to kandydat na bardziej pobieżne przejrzenie, na etapie 1 lepiej zapoznajcie się dokładnie.

7. Equity
Dział najbardziej "opisowy" i dość przyjemny dla pasjonatów rynku. Część pierwsza to trochę encyklopedii na temat tego jak fizycznie zorganizowane są rynki na świecie, konstruowane indeksy oraz wstęp do zagadnień behawioralnych.
Druga część to wstęp do analiz branż i metod wyceny.

W kwestii istotności, to temat dość mieszany. Mało istotne ciekawostki przeplatają się z treścią ważną, jak np. siły Portera czy wyceny firm i branż po mnożnikach fundamentalnych.
Przechodząc przez Equity zwróćcie uwagę na to które tematy są bardziej a które mniej "testowalne".

8. Fixed Income
Ze wszystkich obszarów egzaminu, ten zawiera najwięcej treści które nie przystają do polskiej rzeczywistości. Poza zupełnymi podstawami typu jak działa duration przy reakcji ceny obligacji na zmiany stóp procentowych (co jak mniemam jest oczywiste dla każdego z Was), mamy wiedzę na temat różnych typów opcji wszytych w obligacje, a następnie wstęp do amerykańskiej inwencji w sekurtyzacji wszystkiego co się rusza (ABS) i nie rusza (MBS).
Polski inwestor spotyka się z ułamkiem tej rzeczywistości, jedyną w miarę często spotykaną opcją u nas jest konwersja na akcje. Rynek długu jest podatkowo dość jednolity, to też nas odróżnia od USA. W mojej ocenie umiejętności jakie są tu potrzebne to analiza spółki (co jest tematem innych działów CFA) oraz krajowe aspekty prawne dotyczące zabezpieczeń (co nie jest tematem międzynarodowego programu CFA).
Stąd jest to trudniejsza część egzaminu, ze względu na obszerność i niepraktyczność zagadnień. Niestety wyliczanki obligacyjne są mocno "testowalnym" tematem i mogą okazać się piętą achillesową wśród polskich kandydatów.

9. Derivatives
FRAs, futures, opcje i swapy. Wbrew pozorom temat nie jest trudny, ze względu na to że w programie egzaminu mamy naprawdę podstawy podstaw. Czyli jakie są zasady zawierania kontraktów, jak ogólnie mogą się zachowywać i jak się liczy payoff na zamknięciu. Do tego trochę banałów jak derywaty mogą mitygować ryzyko portfela. To tak w skrócie.

10. Alternative Investments
Nieruchomości bezpośrednio i przez instrumenty finansowe, private equity i venture capital w różnych fazach, hedge fundy, surowce, inwestycje niepubliczne i distressed debt. Ta część materiałów jest krótka i dość łatwa. Opisuje najważniejsze parametry inwestycji i ogólne zasady wyceny.
Wiedza jest przydatna nawet dla inwestora akcyjnego, spółki często są zaangażowane w takie inwestycje więc ich wycena wpływa na wartość spółek.

Egzamin

Na egzamin składa się 240 pytań, podzielonych na dwa 3-godzinne bloki po 120 pytań każdy. Ważne zatem jest zarządzanie czasem: na przeczytanie, przemyślenie/przeliczenie i odpowiednie zaznaczenie w arkuszu odpowiedzi każdego pytania jest 90 sekund. I to przy założeniu że otwieranie zestawów, zmiany ołówków, przełączanie kalkulatora, patrzenia na zegarek a może również (oby nie) wizyty w toalecie nie zajmują ani sekundy.

Mimo pozorów, taka konstrukcja (wiele krótkich pytań) sprawia że etap 1 jest łatwiejszy od następnych. A to dlatego że można się przygotować ćwicząc i powtarzając tego typu pytania. Jak zatem zdać CFA level 1?

1. Rozpiszcie plan lektur w kalendarzu, tak aby zakończyć naukę miesiąc przed terminiem i mieć czas na powtórki.
2. Czytajcie książki, koniecznie rozwiązując pytania sprawdzające.
3. Co jakiś czas róbcie losowania pytań sprawdzających już przerobionych i rozwiązujcie je ponownie, to świetnie utrwala materiał.
4. Na tydzień lub dwa tygodnie przed egzaminem zróbcie egzamin próbny (do pobrania na stronie CFA) i ponownie przestudiujcie te obszary które wypadają słabo.

W wersji "minimum", gdy zależy Wam na czasie, zamówcie książki Schwesera wraz z produktem który nazywa się QBank. Są objętościowo znacznie mniejsze od podręczników oryginalnych, a QBank to gotowe pytania - nie trzeba się bawić w losowanie pytań do powtórek.

Tips & tricks:

1. Przed egzaminem wyśpijcie się i zjedzcie porządne śniadanie. Weźcie ze sobą trochę energii w postaci batoników/cukierków (ja wziąłem cukierki z kawą) oraz prowiant na lunch, bo nie ma pewności że będziecie w stanie coś kupić.

2. Przed wyjściem pięć albo dziesięć razy sprawdźcie: paszport, ticket CFA, kalkulator, ołówki i gumki.

3. Zwróćcie uwagę na zasady dotyczące zegarka. Zegarki elektroniczne mogą zostać Wam odebrane. Ja nie miałem zegarka na żadnym etapie i nie odczułem jego braku. Informacje na tablicach są wystarczające a zegarek mnie nie rozpraszał.

4. Przed wejściem na salę zlokalizujcie gdzie jest WC, aby nie tracić czasu na szukanie, a najlepiej zróbcie co należy na kilkanaście minut przed startem (nie w ostatniej minucie bo możecie się spotkać z kolejką osób które wpadły na ten sam pomysł).

5. Ze względu na czas istotna jest taktyka oznaczania pytań w arkuszu. Należy to robić od razu (nie ma czasu na przepisywanie oznaczeń "na brudno") i zdecydowanie (arkusze są potem czytane maszynowo, nie może być wątpliwości co zaznaczyliście). Jeśli jest trudność z pytaniem lub odpowiedź niepewna, omijamy i odkładamy na koniec aby zminimalizować stres i nie tracić czasu, przy czym dobrze jest lekko zaznaczyć propozycję odpowiedzi na arkuszu tak aby bardzo łatwo było ją wytrzeć gumką. Propozycja odpowiedzi przyda się jeśli się okaże że kończy się czas i nie zdążyliście, można wtedy błyskawicznie zamalować zaznaczenia "niepewne", co może dać lepsze efekty niż strzelanie zupełnie na ślepo.

6. Pytania z etyki ogólnie różnią się od innych tym, że medytacja nad nimi może mieć sens. W innych działach macie sytuację "wiem" (zaznaczam), "nie wiem" (strzelam), "nie jestem pewny" (lekko oznaczam i wracam potem). W etyce jednak często jest "wiem, ale czy na pewno?", "z jednej strony tak a z drugiej może nie" itp. Rozwikłanie wątków, aspektów i intencji autora pytania może poprawić wynik. Jak jednak to zrobić w ten sposób aby wiedzieć że nie zabieramy cennego czasu na inne działy? Po prostu - odłożyć pytania z etyki na koniec. Ja na każdym etapie harmonogram miałem taki: wszystko poza etyką, etyka, pytania oznaczone jako niepewne. Wiedząc że została tylko etyka i niedobitki oraz aktualny czas, wiecie czy należy się spieszyć czy można spokojniej pomyśleć. To daje komfort i umożliwia skupienie.

Życzę Wam aby poświęcony przez Was czas został nagrodzony mailem na który czekają wszyscy kandydaci:

Dear Maciej Wegorkiewicz,
Congratulations. I am very pleased to inform you that you passed the June 2011 Level I CFA exam. You are one step closer to achieving your goal of earning the globally respected CFA charter.
39% of candidates passed the June 2011 Level I CFA exam. Registration for the June 2012 Level II CFA exam will be available 27 July on the CFA Institute website. (Please note that you must have a valid international travel passport to register. Learn more about the candidate ID policy.)
Your detailed exam results, including a matrix outlining your strengths and weaknesses, are in the table below.
(…)
The three columns on the right are marked with asterisks to indicate your performance on each topic area.